《中國經濟周刊》首席評論員  鈕文新

最近，針對經濟社會發展中的新情況，各級黨政部門密集召開會議，研究制定穩增長政策和政策力度。我們注意到，中央在一系列有關宏觀經濟政策的表述中，已經沒有了“不搞大水漫灌”的字樣。這個細微的變化非常重要。我們理解：刪掉“不搞大水漫灌”字樣，并不意味著貨幣政策可以無度寬松，而是因為用“不搞大水漫灌”去表述貨幣政策不僅有失準確，甚至可能誤導市場。

從過去較長一段時間的市場反應看：（1）所謂“不搞大水漫灌”的表述經常被市場誤讀為“要緊縮”；（2）所謂“不搞大水漫灌”經常是貨幣政策稍顯寬松，立即就有人站出來大叫“放水”。更重要的是：所謂“不搞大水漫灌”模糊了基礎貨幣、M2以及社融概念。換句話說：“不搞大水漫灌”之水指的是什么？是基礎貨幣？是M2增速？還是社融增速？

我們的理解：“不搞大水漫灌”或許應當是指M2不要過快增長。但問題是：許多人不太懂得基礎貨幣、M2以及社融是不同概念，更不懂其之間的關系未必是“正相關關系”。比如按貨幣學定義：M2=基礎貨幣×貨幣乘數。這個公式告訴我們：基礎貨幣增長，M2未必同步增長，因為基礎貨幣增長的同時，貨幣乘數可能降低。M2的兩個因子“一增一減”的結果是M2增長？減低？還是不變？都有可能。所以，一些人看到央行投放基礎貨幣就大喊“放水”，恐怕是混淆了基礎貨幣和M2，并不準確。

從近年貨幣政策的客觀結果看（下圖所示），無論降準還是降息，中國基礎貨幣供給一直穩定（圖中“藍柱”所示），這就意味著M2增長（圖中“黃柱”所示）是由貨幣乘數不斷提高所致（圖中“紅線”所示）。通過這張圖我們可以明確一個道理：刺激M2增長的可能主要是商業銀行的信貸，而不是央行降準或投放MLF。

當然，央行降準、釋放MLF或增加再貸款——投放基礎貨幣勢必會對商業銀行放貸構成刺激作用，但實際情況卻更復雜。比如，剛剛過去的4月份，央行降準、降息之后，M2增速環比提高，但信貸增速如何？社融增速如何？負增長。這樣的M2兩位數增長算是“大水漫灌”嗎？所以我們堅持認為：貨幣政策盡可能不用似是而非的表述，要盡可能準確，這才能確保市場少猜測、理解不跑偏，才能建立更加正確的市場預期。

在國內外多重不利因素作用的情況下，貨幣政策表述更應摒棄含糊其辭，明確地以“寬松”表述和手段去支撐國內經濟大局穩定，可能效果更好。至于內外平衡或人民幣匯率問題，恐怕需要更多借重資本跨境流動管理工具去加以解決，而不能簡單采用利率手段。

剛剛公布的4月份統計數據顯示，中國經濟面臨下行壓力。這當然是近期疫情多發所致，是短期因素。但短期因素所導致經濟結果一定是短期的嗎？不一定。實際上，全球許多經濟學家已經反復提示：短期的疫情很可能改變長期的經濟格局。正因如此，中國宏觀經濟政策也應當針對這樣的變化，千萬不要讓政策動力淺嘗輒止。

針對就業，經濟學家曾依據材料力學中的一種現象提出“棘輪效應”：經濟低迷導致大量失業，但經濟復蘇后，能重新回到工作崗位的人卻減少。實際上，經濟政策動力也同樣存在“棘輪效應”，這就是人們常說的“邊際效用遞減”。按中國古人的說法：一鼓作氣，再而衰，三而竭。我們要防止這樣的現象。畢竟，貨幣政策和財政政策是國家宏觀經濟政策最為重要的“兩條腿”，不能長期“一粗一細”。

責編：姚坤

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